近日，匯豐銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)Stephen King發(fā)布了一份報(bào)告，從歷史角度出發(fā)，審視了儲(chǔ)備貨幣的興衰，深入探討了美元作為世界儲(chǔ)備貨幣的地位，研究并分析了特朗普政府對(duì)美元儲(chǔ)備地位的態(tài)度及其可能帶來(lái)的影響。

報(bào)告顯示，歷史表明，“摧毀一種儲(chǔ)備貨幣比創(chuàng)造它更容易”，儲(chǔ)備貨幣體系的崩潰往往伴隨著巨大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，而非平穩(wěn)過(guò)渡到新體系。

而King指出，特朗普政府的某些成員正對(duì)美元當(dāng)前儲(chǔ)備貨幣地位給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)擔(dān)表示擔(dān)憂(yōu)，并試圖通過(guò)各種措施來(lái)削弱美元的國(guó)際地位。

報(bào)告警告稱(chēng)，這種做法可能引發(fā)市場(chǎng)不穩(wěn)定——儲(chǔ)備貨幣的成功部分依賴(lài)于發(fā)行國(guó)愿意為了更大的整體經(jīng)濟(jì)利益而犧牲部分經(jīng)濟(jì)主權(quán)。一旦發(fā)行國(guó)開(kāi)始認(rèn)為這種經(jīng)濟(jì)利益被成本抵消，就可能采取政策來(lái)抑制國(guó)際使用。

從1930年代金本位制的崩潰到1970年代布雷頓森林體系的瓦解，這些事件都伴隨著巨大的經(jīng)濟(jì)和金融動(dòng)蕩，資產(chǎn)價(jià)格和匯率也隨之劇烈波動(dòng)。

King認(rèn)為，美國(guó)政府試圖糾正美元“高估”的的舉措可能引發(fā)金融動(dòng)蕩，破壞國(guó)際資本市場(chǎng)，并引發(fā)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)承諾美元互換額度、美聯(lián)儲(chǔ)可能的“財(cái)政主導(dǎo)”以及美國(guó)對(duì)布雷頓森林機(jī)構(gòu)（長(zhǎng)期以來(lái)幫助制定國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融“游戲規(guī)則”）持續(xù)支持的質(zhì)疑。

King認(rèn)為，如果美國(guó)試圖“收回”對(duì)美元的控制權(quán)，即美聯(lián)儲(chǔ)不再愿意或無(wú)法持續(xù)充當(dāng)世界“最后貸款人”，全球資本市場(chǎng)失去了美元互換額度，風(fēng)險(xiǎn)將是市場(chǎng)大規(guī)模轉(zhuǎn)向供應(yīng)完全缺乏彈性的黃金，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺，金價(jià)繼續(xù)飆升的同時(shí)，可能會(huì)引發(fā)1930年代或1970年代那樣的金融動(dòng)蕩。

01 歷史視角看儲(chǔ)備貨幣的衰落

報(bào)告首先回顧了儲(chǔ)備貨幣的歷史。

King指出，儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)通常會(huì)為國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作犧牲部分經(jīng)濟(jì)主權(quán)。他強(qiáng)調(diào)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，設(shè)計(jì)來(lái)阻止貨幣國(guó)際使用的消極政策，比鼓勵(lì)其使用的積極干預(yù)措施更有效。

報(bào)告提到了金本位制作為一種早期的儲(chǔ)備貨幣體系，它限制了國(guó)家通過(guò)不具競(jìng)爭(zhēng)力的工資或價(jià)格水平來(lái)“寅吃卯糧”的能力。隨著紙幣與黃金掛鉤，并且任何一個(gè)國(guó)家都無(wú)法改變黃金的供應(yīng)，這種競(jìng)爭(zhēng)力的損失會(huì)反映在國(guó)際收支狀況惡化上，進(jìn)而引發(fā)黃金外流。

報(bào)告稱(chēng)，這種外流迫使國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量收縮，從而通過(guò)降低國(guó)內(nèi)價(jià)格和工資水平來(lái)扭轉(zhuǎn)最初的競(jìng)爭(zhēng)力損失。

到1930年代，金本位制的崩潰給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的沖擊。在當(dāng)時(shí)的背景下，為了滿(mǎn)足國(guó)際需求，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置了極低的利率，導(dǎo)致了美國(guó)股市的泡沫。

02 布雷頓森林體系的崩潰與美元的復(fù)蘇

二戰(zhàn)后，在新的國(guó)際秩序下，美元成為了新的儲(chǔ)備貨幣。

報(bào)告指出，在IMF、世界銀行和關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定（世貿(mào)組織的前身）之外，美元成為了“首要中的首要”。1944年布雷頓森林會(huì)議商定了一個(gè)新的貨幣體系，即美元可以?xún)稉Q黃金，而其他貨幣則與美元掛鉤。

然而，布雷頓森林體系也暴露出一些關(guān)鍵的弱點(diǎn)。一些國(guó)家似乎從固定匯率安排中受益，經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)，并積累了國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目盈余。其他國(guó)家似乎不斷失去競(jìng)爭(zhēng)力，并容易出現(xiàn)國(guó)際收支融資危機(jī)。報(bào)告指出，法國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)Valéry Giscard d'Estaing將美元描述為美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”。

最終，隨著美國(guó)在1960年代末期因阿波羅登月計(jì)劃、戰(zhàn)爭(zhēng)等增加開(kāi)支，以及通貨膨脹的抬頭，美元開(kāi)始面臨壓力。1971年，尼克松政府采取了“尼克松沖擊”——結(jié)束了美元兌換黃金的自動(dòng)兌換、實(shí)施價(jià)格和工資管制，并對(duì)美國(guó)的貿(mào)易伙伴征收10%的關(guān)稅。報(bào)告認(rèn)為，這標(biāo)志著布雷頓森林體系的瓦解。

在布雷頓森林體系瓦解后的1970年代，世界經(jīng)歷了巨大的動(dòng)蕩。OPEC決定將油價(jià)翻了兩番，這在一定程度上反映了石油生產(chǎn)國(guó)不愿以貶值的美元收款；雖然在此期間，美股的表現(xiàn)好于美債，但投資者卻經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的行情。

黃金價(jià)格從60年代初的35美元/盎司飆升至500-850美元/盎司之間。

報(bào)告指出，美元最終恢復(fù)了其作為世界主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣的角色，這部分得益于保羅·沃爾克（Paul Volcker）被任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席后所采取的非凡的國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)變——沃爾克采取了高利率政策，吸引了國(guó)際投資者涌入美元資產(chǎn)，美元開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)升值。

03 特朗普政府對(duì)美元的態(tài)度可能比關(guān)稅政策還重要

報(bào)告進(jìn)一步詳細(xì)分析了特朗普政府對(duì)美元儲(chǔ)備地位的潛在影響。

報(bào)告指出，雖然特朗普政府的關(guān)稅政策占據(jù)了新聞?lì)^條，但其對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣地位的態(tài)度，可能是一個(gè)更大的問(wèn)題。

報(bào)告引用了Stephen Miran的觀點(diǎn)，他認(rèn)為，當(dāng)前的國(guó)際貿(mào)易和金融體系已經(jīng)損害了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而作為世界儲(chǔ)備貨幣，美元對(duì)美國(guó)造成了負(fù)擔(dān)，因?yàn)椤半S著美國(guó)相對(duì)于全球GDP的萎縮，為全球貿(mào)易和儲(chǔ)蓄池提供資金所需要的經(jīng)常項(xiàng)目或財(cái)政赤字，占國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的比例越來(lái)越大”。

報(bào)告還指出，特朗普政府成員認(rèn)為美元"被高估"，可以通過(guò)一系列措施加以糾正，這實(shí)際上將重新定義美元的儲(chǔ)備貨幣角色。這些措施可能包括：

對(duì)持有美元資產(chǎn)但似乎破壞華盛頓戰(zhàn)略利益的國(guó)家實(shí)施制裁政策；

使用關(guān)稅政策“鼓勵(lì)”各國(guó)對(duì)美元升值；

鼓勵(lì)其他國(guó)家重組美國(guó)資產(chǎn)持有，換取關(guān)稅減免或繼續(xù)提供美國(guó)安全保障；

要求美聯(lián)儲(chǔ)更多關(guān)注其很少提及的“第三使命”，即“適度的長(zhǎng)期利率”；

用更愿意與特朗普政府緊密合作的人替換美聯(lián)儲(chǔ)決策者。

04 美元霸權(quán)“退場(chǎng)”后，全球資本涌入黃金并引發(fā)金融動(dòng)蕩？

King在報(bào)告中總結(jié)了過(guò)去的歷史教訓(xùn)，并對(duì)未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。他認(rèn)為，如果美國(guó)放棄或忽視此前制定“游戲規(guī)則”的國(guó)際機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的信譽(yù)將難以維持。

他認(rèn)為，如果美元不再被信任為世界儲(chǔ)備貨幣，那么建立新的儲(chǔ)備貨幣既不容易，也不會(huì)很快實(shí)現(xiàn)。

報(bào)告進(jìn)一步分析稱(chēng)，如果美國(guó)試圖“收回”對(duì)美元的控制權(quán)，即美聯(lián)儲(chǔ)不再愿意或無(wú)法持續(xù)充當(dāng)世界“最后貸款人”，全球資本市場(chǎng)失去了美元互換額度，風(fēng)險(xiǎn)將是市場(chǎng)大規(guī)模轉(zhuǎn)向供應(yīng)完全缺乏彈性的黃金，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺，金價(jià)繼續(xù)飆升的同時(shí)，可能會(huì)引發(fā)1930年代或1970年代那樣的金融動(dòng)蕩。

報(bào)告預(yù)測(cè)，新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)采取“安全第一”的方針來(lái)平衡其國(guó)際收支，這可能導(dǎo)致全球總需求下降。報(bào)告認(rèn)為，如果美國(guó)政府未能創(chuàng)造制造業(yè)就業(yè)機(jī)會(huì)，那么這種政策可能最終會(huì)令人失望。